美的置业上市前密集运作：重组、注资、调整负债率

日前，美的置业控股有限公司（以下简称“美的置业”）向香港联交所提交了*次 公开发行股份并上市的申请文件，该公司预计将成为家电企业美的集团控股方何享健家族实际控制的地产板块在港上市平台。

美的置业作为上市主体，2017年11月底在开曼群岛刚刚注册成立，并在2017年12月底由控股方进一步注资60亿元。目前美的置业注册资本10亿港元，已发行10亿股股份，预计公司此次IPO将发行10亿股股份，法定股本增至20亿元。

如果按照2017年度在港上市内房股平均市盈率水平，约7倍（中值）~13倍（算术平均），美的置业2017财年归属上市公司股东净利润19.12亿元，美的置业发行价会介于8港元/股~15港元/股左右，总市值达到164亿港元~300亿港元之间，与美的置业2017年销售同等规模的首创置业，该公司港股市值约为130亿港元。

虽然美的置业赴港上市主体成立不久，但美的集团名下地产板块早在2004年即已从事物业项目开发，目前已经在全国34个城市累计开发了117个物业项目，2017年实现了507亿元合约销售额。

美的置业在中国境内开展地产业务的主要平台是“美的置业集团有限公司”（以下简称“美的置业集团”），该公司在2009年之前是美的集团股份有限公司（000333.SZ，以下简称“美的集团”）间接附属公司，但经过实际控制人何享健家族多番股权运作之后，美的置业集团被置出美的集团上市公司体外，由何享健家族实现全部控制。

置出美的集团体外

美的置业筹备在港上市之前，已经于2017年11月下旬进行了一轮重组。

一直以来，美的置业集团是何享健家族在中国境内从事地产开发的主体，2004年7月份，何享健通过全资持有的富仕迪有限公司收购了美的置业集团97%股权，另外3%股权由佛山市美的房地产公司持有。

富仕迪有限公司取得美的置业集团控制权后不久，即在2005年1月份间接转让予美的集团，这意味着美的置业集团成为美的集团的间接附属公司。

但是，何享健之后进行了多轮直接及间接股权转让、增资，美的置业集团在2009年之后被置出美的集团体外，转而由美的建业（香港）全资拥有，美的建业（香港）的唯一股东为美的建业（英属维京群岛），美的建业（英属维京群岛）则由美的发展（香港）持有全部股权，当时何享健与卢德燕（何享健的儿媳）分别持有美的发展（香港）94.55%及5.45%的权益。

之后，美的发展（香港）向卢德燕转让了所持美的建业（英属维京群岛）全部股权，因此，卢德燕直接或间接拥有美的建业（英属维京群岛）、美的建业（香港）、美的置业集团全部权益。

美的置业在重组时成立，与其一同成立的还有美的置业的控股股东美的发展（英属维京群岛），该公司亦由卢德燕全资拥有，之后美的置业通过向美的发展（英属维京群岛）发行股份的方式收购了美的建业（英属维京群岛）全部股权。

至重组完成后，美的置业分别由美的发展（英属维京群岛）、美恒有限公司、美域有限公司分别持有94%、3%、3%的股权。美恒有限公司与美域有限公司均由卢德燕全资拥有，这两家公司分别是通过管理层股份奖励计划及合计增资14.4亿元取得美的置业的股份。

美恒有限公司与美域有限公司总计14.4亿元增资是美的置业控股方60亿元注资计划的一部分，另外45.6亿元则由美的发展（英属维京群岛）出资。

美的发展（英属维京群岛）、美恒有限公司与美域有限公司增资美的置业的总对价主要由美的置业名下物业业务及土地储备估值确定，当时这3家公司60亿元注资合计取得了美的置业99.97%的股份，这意味当时美的置业名下物业业务及土地储备估值约为60亿元。

但为了进行重组，上述美的置业通过向美的发展（英属维京群岛）发行股份方式收购美的建业（英属维京群岛）全部股权时，交易对价仅为23.4万港元，而当时美的建业（英属维京群岛）通过美的建业（香港）持有美的置业集团全部股权，也相当于这笔股权转让并无体现对美的置业集团名下物业项目及土地储备的估值。

虽然何享健不直接或间接持有美的置业的股份，但是何享健与卢德燕签署了一致行动安排，两个人共同为美的置业集团的实际控制人，美的置业的重要文件或决策应由双方协商达成一致意见，并且作为一致行动人，何享健、卢德燕连同其全资拥有的美的发展（英属维京群岛）、美恒有限公司、美域有限公司为美的置业控股股东。

值得一提的是，美的置业集团最终被何享健家族通过多番股权运作并在2009年11月份置出美的集团体外，目前美的置业集团由美的建业（香港）直接和间接拥有全部股权，成为何享健家族全权控制的私人企业。

事实上，如果2009年富仕迪有限公司没有将美的置业集团全部股权转让予美的建业（香港），美的置业集团将是上市公司美的集团的间接附属公司，扩大了上市公司的控股权益及业务范畴。

何享健家族目前总计仅持有美的集团33.58%的权益，如果美的置业集团保留在美的集团上市公司体内，何享健家族对美的置业集团也仅间接拥有33.58%的股权。

但美的置业集团股权经过多番运作转出美的集团后，何享健家族持有美的置业全部股权，即便此次上市新发行10亿股股份，何享健家族仍将拥有美的置业半数左右的股权。

注资调整负债率

2015年~2017年的3年间，美的置业销售业绩实现了较快速度增长，并且为了完成赴港上市，除了对美的置业进行重组以外，也调整了公司资产负债结构，通过注资的方式使得资产负债率大幅下降。

过去3年里，美的置业实现合约销售额分别为111亿元、206亿元、507亿元，按年同比增幅为86%、146%，复合年增长率则达到了114%。

《中国经营报》记者也查阅了美的置业期间支付予外部销售代理的佣金数额并与合约销售额进行对照，过去3年美的置业销售佣金分别为910万元、2800万元、8450万元，按年同比增幅为208%、202%，年复合增长率为205%，均明显高于合约销售额的增幅，但美的置业方面没有解释合约销售额与佣金增幅出现差异的原因。

到2018年一季度末，美的置业包含银行贷款、其他借贷、公司债券在内的有息负债总额已经推高至436亿元，期末公司包括金融资产、受限制现金、短期存款等在手现金资源总计为213亿元，公司权益总额为134亿元。

2015年、2016年、2017年、2018年一季末，美的置业净债务与权益比率分别为6.22倍、6.25倍、1.19倍、1.81倍，期间美的置业有息负债增长较快，但净债务与权益比率之所以在2017年出现急剧下降，主要由于2017年12月底控股方美的发展（英属维京群岛）、美恒有限公司与美域有限公司向美的置业注资60亿元，公司权益总额增加后大幅稀释了负债率。

2015年末美的置业权益总额只有14亿元，2016年底公司权益总额接近31亿元，主要由于非控股权益及留存利润增加；至2017年底，美的置业的权益总额已经增加至122亿元左右，主要由于期内实现了19亿元利润、60亿元注资及约12亿元非控股权益；2018年一季末公司权益总额进一步增加至134亿元，主要是期内公司盈利及非控股权益有所增加。

美的置业2018年一季末的净债务与权益比率相较2017年底有所提升，另一个重要原因是公司使用现金增加购买了理财产品等金融资产，因为美的置业的净债务与权益比率的计算口径上，金融资产不作为净债务扣减科目，现金资源等科目相对减少后，该比率升高。

过去数年间，美的置业的现金管理方式上，该公司热衷使用大量现金资源购置理财产品等金融资产。

2015年~2017年及2018年一季末，美的置业的金融资产余额分别为23亿元、61亿元、4亿元及21亿元，其中2017年末减少持有金融资产并增加现金资源后，公司净债务与权益比率相应降至最低。

而直接体现在公司现金流量表上，2017年末美的置业持有金融资产余额虽然不足4亿元，但当期累计用于购买金融资产的付款以及出售金融资产所收款项分别高达292亿元、351亿元。

美的置业也因为购置持有这些理财产品等金融资产取得了不少投资收益，其中2016年接近1.6亿元，2017年达到了2.18亿元。

但尤其值得注意的是，美的置业现金流管理上存在巨幅波动的现象。2015年~2017年末及2017年一季末、2018年一季末，美的置业期末持有现金及现金等价物余额分别为20亿元、33亿元、199亿元、9亿元及157亿元，美的置业同样没有解释期内影响公司在手现金出现大幅波动的因素。

但与此同时，资金往来上，美的置业与控股股东及关联方之间存在金额巨大的非经营性往来款，这也是美的置业与控股方之间的主要关联交易之一。

2015年~2017年末及2018年一季末，美的置业应收控股股东及关联方的款项金额为11亿元、18亿元、11亿元及9亿元；应付控股股东及关联方款项金额为51亿元、28亿元、49亿元及29亿元。

另外，美的置业亦从控股股东及关联方取得了借款，上述期末借款余额分别为20亿元、17亿元、29亿元及30亿元。

为了实现上市，规避内部融资安排、关联交易引发的利益输送，美的置业的董事会已经确认在上市前后清理完毕与控股股东及关联方之间的非经营性往来款项。

《中国经营报》记者已经向美的置业方面发函求证公司在申请上市之前进行的一系列股权运作、重组等事项，包括将美的置业集团剥离出美的集团上市公司体外的原因，对方收悉了采访内容，但拒绝予以评价或回复。