住房租赁证券化的尴尬：主体信用重于资产信用

兴业银行首席经济学家鲁政委日前表示，明年房地产投资中棚改将调减，而租赁将增加。他认为，在不考虑挤出效应的情况下，租赁房建设大概能拉动房地产投资3%的增长。

住房租赁最火爆的细分领域，又莫过于长租公寓，包括中介、酒店、开发商在内的各类公寓运营商都纷纷进入长租公寓市场。与此同时，商业银行进军长租公寓行业的消息也屡见报端，四大行中即有三家先后宣布涉足长租公寓，提供资金支持。

大环境改善利好的同时，长租公寓的参与者如何形成规模化经营，并解决租赁回报慢、成本回笼慢的问题？资产证券化无疑是这些问题的最佳解决方案。

此前已获准发行的五单长租公寓领域ABS（资产证券化）产品，发行主体分别涉及魔方公寓、自如、新派公寓、保利地产、招商蛇口五大长租公寓运营商，合计获准发行规模达121.2亿元。加上刚刚获批的200亿元飞驰ABN（资产支持票据），获批发行的住房租赁资产证券化规模已经达到320多亿。

运营模式的不一，使得上述融资方在ABS发行架构上选择不同：

采用托管或者转租模式的运营商（譬如魔方公寓、自如），由于对租赁物业不具备所有权，更多是通过信托受益权类ABS来盘活未来租金收入。

自持租赁物业的运营商则通过开展权益型类REITs（房地产信托投资基金）业务来实现轻资产运营，譬如新派公寓、保利地产发行的两单REITs产品。其基础资产均为私募基金份额，底层资产则为委托贷款利息和股息。

同样是自持租赁物业，招商蛇口获准发行的全国首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品（简称“CMBS”）采用一次审批、分期发行的模式，基础资产为单一资金信托项下的信托贷款，并以底层长租公寓的租金收入现金流作为首要还款来源。

但共同点是，所有资产证券化项目幕后工作巨大。有大型股份行投行部资产证券化人士告诉记者，国资资产转让流程如何做到定价真实、如何根据企业适用的税收规定做适当的税务筹划等，都需要经过项目各中介机构反复沟通协调数月之久。

而在他的逻辑里，长租公寓的租售比太低，是发行REITs等资产证券化项目难以回避的矛盾：在当前市场的租售比行情下，融资规模要是小点还可以，如果太大，根本做不到脱离主体信用仅看资产信用的。

这一点跟广东省公寓协会专家咨询委员会首席专家刘策不谋而合。根据刘策的测算，长租公寓的出租率要稳定在90%以上，才可以通过租金贴现实现成本回笼，支撑新的规模扩张。

虽然当前处于长租公寓的风口，但由于国内尚未推出严格意义上与RIETs相关的法律法规，长租公寓的资产证券化步子还不能迈得太大。至少，现在还没到最好的时机。